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来源：中金点睛
文/中金大类资产配置：李昭，杨晓卿，王添翼
为何黄金持续回调？
3月份以来黄金价格持续调整，国际金价一度跌破4000美元/盎司，较3月初高点5321美元/盎司回撤超过25%，主要受两个因素影响：
一是美伊冲突推升油价与通胀，市场担忧美国通胀有韧性，形成货币紧缩预期。
二是6月FOMC会议沃什首秀被解读为鹰派，加剧货币紧缩担忧：沃什强调通胀纪律，点阵图上修通胀预期，18名票委中有一半支持年内至少加息一次。当前市场叙事认为美联储政策重心为“控通胀”，期货市场已经定价美联储在2026、2027年各加息一次，修复美元信誉，美元走强压制黄金。
图表1：主流海外央行降息预期逆转为加息
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
对于上述两个逻辑，我们认为不宜线性外推：美国通胀可能已经见顶，下半年或进入下行通道。沃什首秀也并不意味着美联储已经彻底转向紧缩，当前表态可能是为未来政策重回宽松预留空间。因此，本轮黄金回调并非牛市终结，转机或已不远。
首先，美联储并未彻底转鹰，美元信誉未必顺利修复。
市场把点阵图偏鹰和沃什强调通胀纪律理解为政策紧缩信号，我们认为可能存在误判。沃什本人并没有提交散点图预测，且在记者会上反复强调散点图并不准确且未来可能频繁修改[1]，说明散点图对未来政策方向的指引意义明显下降，甚至不排除未来取消散点图的可能性。因此，散点图显示今年美联储重启加息并不代表未来真实政策路径。
沃什在首次会议上强调通胀纪律，其实是政府官员上任之初后获取公众信任的常规操作，不宜过度解读。此前美国财长贝森特在上任之初也曾提出“3-3-3目标”[2]，即赤字率降至3%、经济增长3%、石油产量日增300万桶，市场起初“信以为真”，但事后3个目标全部没有兑现，沃什当前的反通胀表态与贝森特上任之初表态可能并无本质区别。
更值得关注的其实是沃什推出的五个工作组（task force），分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架五大领域，我们认为可能为未来降息重建解释框架：
图表2：沃什宣布将设立五个独立工作组（taskforce），分别覆盖美联储沟通、资产负债表政策、数据使用、生产率与就业、通胀框架五大领域
资料来源：美联储，中金公司研究部
► 沟通工作组可能重塑SEP、点阵图和记者会沟通机制，减少美联储被前瞻指引和鹰派点阵图反向约束的风险。市场也将从解读联储话术与点阵图，重新回到增长、通胀和就业数据本身。
► 数据来源工作组则更关键。沃什此前多次强调货币政策存在“长且可变”的时滞，影响往往在6至12个月后才传导至实体经济，因此政策不能等滞后数据完全确认后才转向，且需要引入一些更实时、可操作性的指标来指导决策。沃什更青睐截尾均值通胀指标，它剔除了通胀中涨跌幅最高和最低的极端分项，对油价、交通等波动较大的供给冲击天然不敏感。当前这一口径显示的通胀压力低于核心PCE等传统指标。若未来沃什更多使用这一指标解释通胀形势，就可能为更早、更快降息提供一套可被市场接受的数据依据。
图表3：沃什青睐的截尾均值PCE指标维持低位，未来可能成为推动降息的依据
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 通胀框架工作组致力于从第一性原理出发，审视通胀驱动因素、Fed责任、通胀衡量方式，以及如何实现价格稳定。1980s以后，油价向美国核心CPI传导的二次效应明显减弱。若美联储重新区分一次性价格水平冲击与持续性通胀，油价、关税等短期扰动将不会构成货币紧缩的理由。
图表4：1980s后，油价冲击的二次效应明显减弱
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 生产率与就业工作组则可能把AI纳入政策反应函数。沃什多次表达对AI提升生产率的信心。历史上，科技革命往往是去通胀力量。
图表5：两次科技革命期间，美国生产率提升、通胀下降
资料来源：JST数据库，Haver，中金公司研究部
如果AI提高潜在增长、降低单位劳动力成本，美国增长韧性未必对应更高通胀。短期，AI压制部分高暴露行业招聘、推升失业率，反而会增加降息必要性。因此，AI既可能降低通胀约束，也可能增加就业压力，两条路径都指向更大的宽松空间。
图表6：ChatGPT发布后软件开发等高AI暴露职业的招聘减少
资料来源：Haver，中金公司研究部
► 资产负债表工作组的设立也并不意味着美联储短期将激进缩表。缩表会抽走货币市场流动性，在监管和财政配合不足的情况下容易诱发金融风险。更现实的路径可能是先推动金融去监管，增强金融体系承接美债的能力。同时，财政部多发短债，缓解融资压力；最后再讨论缩表。这一路径既能降低缩表风险，也有助于改善美债流动性、压低流动性溢价，也迎合了特朗普希望降息的诉求。
综合来看，沃什FOMC首秀可能并非市场当下理解的鹰派转向。散点图偏鹰和重申反通胀承诺可能只是表象，淡化前瞻指引和推出五大工作组或许才是实质政策方向。沃什的真实意图或不是立即加息，而是在高通胀读数、鹰派阵营扩大和美元信誉承压的环境下，为未来重启降息构建新的制度叙事。
现在定论美元信誉修复，同样为时尚早。美国债务仍在积累，特朗普内政外交政策仍在透支美国信誉，沃什缩表紧缩政策仍面临政治、经济与市场的约束，推进节奏与成果高度不确定。仅根据一次美联储会议上的政策表态，不足以推出美元信誉动摇的趋势被逆转。
其次，美国高通胀并没有韧性，夏季或是通胀高点，下半年进入下行通道。
此轮美国通胀上行主要由油价驱动，并非需求重新过热，也没有形成工资-通胀螺旋。在能源以外，房租、二手车、食品、其它核心商品下半年均面临下行压力。近期，随着美伊局势明显缓和，油价已明显回落，接近美伊冲突发生前的水平，能源冲击对CPI的推升有望快速消退。市场把一次油价冲击线性外推为通胀失控，可能高估了通胀风险。
图表7：领先指标显示食品CPI同比增速上行幅度有限
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表8：领先指标显示房租通胀或继续下行
资料来源：Haver，CoreLogic，中金公司研究部
图表9：二手车批发价格环比增速转负
资料来源：Manheim，BlackBook，Haver，中金公司研究部
图表10：其他核心商品通胀增速放缓
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
在通胀之外，美国的就业也没有表面数据看上去那么强劲。5月新增非农17.2万人，高于市场预期，但近几个月非农数据波动较大，初值不宜线性外推。日历效应、样本缩水与模型统计缺陷都削弱了非农初值的可靠性，后续大幅修正并不罕见。2021年以来，5月非农初值连续下修，中位数约8.9万人；若本次出现类似幅度修正，5月新增就业将降至约8.3万人，基本符合就业降温的判断。
图表11：近三个月美国非农新增就业偏强
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表12：过去5年美国的5月非农新增就业均大幅下修，本次非农就业也可能被明显高估
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
综合来看，我们认为下半年美国通胀大概率明显回落。进入2027年，若没有意外的政策和地缘冲击，美国通胀回到2%左右并非小概率事件。通胀回落、增长转弱将削弱紧缩预期，也为美联储政策重回宽松打开空间。
黄金牛市尚未结束，转机可能已经不远。
在《大类资产2026年展望：乘势而上》中，我们系统复盘了1970年以来的5轮黄金牛市的顶部规律，发现历史上的黄金牛市均终结于美联储政策收紧或经济全面向好。
图表13：黄金牛市的顶部规律：美联储政策信号与经济拐点信号相对准确
注：1）黄金实际与拟合金价的偏差根据黄金估值模型残差与拟合金价计算。2）绿色填充单元格表示该信号利空黄金，红色表示该信号利多黄金。
资料来源：Bloomberg，Haver，Wind，中金公司研究部
如前文分析，美国通胀今年夏季大概率见顶，劳动力市场正在降温，沃什改革为未来美联储政策转松预留空间，美联储政策并不会全面转向紧缩。随着地缘与通胀压力在下半年逐渐缓解，美联储加息的概率很低，反而降息的时点和节奏可能超出市场预期，推动美元流动性宽松回归，为黄金、股票等资产提供新的支持。因此，我们认为黄金牛市并未结束。6月全球通胀冲高，且多家央行正在加息，或是全球流动性压力最大的时期，黄金加速调整并不意外。进入7-8月，随着美国通胀与增长数据回落，或沃什提供新的政策指引，存在美联储紧缩叙事被快速逆转的可能性，我们判断黄金市场的转折点已经渐行渐近。与此同时，我们也提示黄金也是AI泡沫的潜在对冲资产，可起到风险分散效果。综上所述，我们仍对黄金后市保持乐观，建议维持仓位，逢低吸纳，静待转机。
风险
美国通胀数据超预期，地缘问题出现变数
中金大类资产深度专题研究系列：《大类资产2026下半年展望：雾敛潮升》（2026.6.2.）
《宏观流动性之辨》（2026.5.19）
《资产配置手册（一）：全球资产100年》（2026.5.7）
《迎接滞胀挑战》（2026.4.7）
]article_adlist-->《伊朗局势如何影响全球资产》（2026.3.10）
《“沃什冲击”如何改变全球市场？》（2026.2.6）]article_adlist-->《重估美国通胀风险与市场影响》（2026.1.12）
《黄金牛市还能走多远？》（2025.12.26）
《大类资产2026年展望：乘势而上》（2025.11.16）《拐点将至：美国通胀的市场启示》（2025.8.7）
《大类资产2025年中展望：秉韧谋新》（2025.6.11）
《大类资产2025年展望：时变之应》（2024.11.12）
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《大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会》（2023.11.12）
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《美国进入高利率时代了吗？》（2023.9.25．）
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《主题策略：捕捉资产轮动的高阶信号》（2021.5.9）
]article_adlist-->[1]https：//www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260617.pdf
[2]https：//www.axios.com/2024/11/25/trump-treasury-secretary-bessent-deficit-tariffs-immigration？utm_source=chatgpt.com
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责任编辑：赵思远
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